來源|時(shí)代商業(yè)研究院
作者|陳佳鑫
編輯|韓迅
向上下游“一體化延伸布局”是光伏行業(yè)近年來的大趨勢，而光伏背板龍頭中來股份（300393.SZ）的“一體化布局”卻深陷泥潭，這在第三季度業(yè)績的加速下滑中體現(xiàn)得尤為明顯。
財(cái)報(bào)顯示，今年第三季度，中來股份營收同比減少59.4%，歸母凈利潤虧損2.29億元，業(yè)績加速下降。
中來股份的光伏背板市場受雙面玻璃壓縮，光伏電池/組件業(yè)務(wù)虧損嚴(yán)重成為盈利包袱，如今業(yè)績支柱“光伏應(yīng)用業(yè)務(wù)”（主要為戶用分布式光伏電站）也受到?jīng)_擊。
中來股份向時(shí)代商業(yè)研究院表示，新能源上網(wǎng)電價(jià)市場化改革后，許多光伏項(xiàng)目處于觀望階段，開發(fā)商投資意愿下降，在第三季度體現(xiàn)得尤為明顯。
此外，中來股份還面臨拉長投資戰(zhàn)線帶來50億元的短期負(fù)債壓頂，一體化布局陷入泥潭。
一體化未能拯救業(yè)績
中來股份成立于2008年，以光伏背板業(yè)務(wù)起家，并逐步發(fā)展為全球出貨量最大的背板企業(yè)。
2014年，中來股份成功上市，被譽(yù)為“光伏背板第一股”，隨后成立子公司布局戶用分布式光伏業(yè)務(wù)。
2016年，中來股份開始嘗試向下游電池/組件環(huán)節(jié)延伸，是國內(nèi)最早布局TOPCon技術(shù)并嘗試量產(chǎn)的企業(yè)之一，彼時(shí)擁有全球最大N型光伏產(chǎn)品制造基地。
從“背板”到下游“電池/組件”再到“終端分布式光伏應(yīng)用”，中來股份的一體化路徑清晰，但受資金壓力、實(shí)控人變更、雙面玻璃沖擊背板業(yè)務(wù)等多重因素疊加影響，一體化進(jìn)程及效果并不理想。
自2020年開始，中來股份前實(shí)控人林建偉、張育政幾度謀求轉(zhuǎn)讓中來股份控制權(quán)。
2020年6月，中來股份首次公布了控制權(quán)變更計(jì)劃，交易對手為烏江能源，變更若完成，上市公司實(shí)際控制人將變更為貴州省國資委，然而一個(gè)多月后，因交易雙方未能就重大事項(xiàng)達(dá)成一致，交易終止；2020年8月，中來股份前實(shí)控人又與杭鍋股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份，同樣以失敗告終。
2020年10月，中來股份前實(shí)控人又與姜堰道得協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份，最終也只達(dá)成部分股份轉(zhuǎn)讓，并未完成控制權(quán)轉(zhuǎn)讓。
2022年11月，隨著業(yè)績好轉(zhuǎn)，中來股份的實(shí)控權(quán)轉(zhuǎn)讓迎來轉(zhuǎn)機(jī)。彼時(shí)，中來股份原實(shí)控人將其9.70%的股份轉(zhuǎn)讓給浙能電力，合計(jì)套現(xiàn)18.17億元；并將另外10%的股份對應(yīng)的表決權(quán)委托給浙能電力行使，浙能電力合計(jì)控制19.70%的表決權(quán)，成為控股股東，實(shí)際控制人變更為浙江省國資委。
一體化轉(zhuǎn)型關(guān)鍵期，前實(shí)控人卻急于脫身，或是導(dǎo)致中來股份戰(zhàn)略執(zhí)行進(jìn)展緩慢的原因。雖然中來股份較早布局TOPCon路線，且曾擁有全球最大N型光伏產(chǎn)品制造基地，但后續(xù)還是被其他光伏企業(yè)反超了。目前，其規(guī)模上已被晶科能源、天合光能、晶澳科技等遠(yuǎn)遠(yuǎn)拉開差距，可謂“起個(gè)大早，趕個(gè)晚集”。
如今電池/組件業(yè)務(wù)也成為中來股份主要的盈利包袱。今年上半年，中來股份組件、電池毛利率分別為-20.48%、-155%，是唯二毛利潤虧損的業(yè)務(wù)。
產(chǎn)能利用率也并不理想。半年報(bào)顯示，上半年，中來股份的電池產(chǎn)能為17.5GW/年，但產(chǎn)量僅為0.51GW，產(chǎn)能利用率極低；同期組件產(chǎn)能為4GW/年，產(chǎn)量為1.29GW，產(chǎn)能利用率好于電池。
業(yè)績支柱“戶用光伏業(yè)務(wù)”受沖擊
中來股份的光伏應(yīng)用業(yè)務(wù)以戶用分布式光伏為主，目前業(yè)務(wù)已覆蓋28個(gè)省份、超1100個(gè)區(qū)縣。
今年上半年，中來股份光伏應(yīng)用業(yè)務(wù)增速亮眼，實(shí)現(xiàn)營收18.29億元，同比增長56.86%，占總營收的比重達(dá)55.36%。
不過，上半年光伏應(yīng)用業(yè)務(wù)的高增速與“搶裝潮”有關(guān)。2025年2月，國家發(fā)改委和國家能源局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于深化新能源上網(wǎng)電價(jià)市場化改革促進(jìn)新能源高質(zhì)量發(fā)展的通知》（下稱“136號文”）規(guī)定，新能源上網(wǎng)電價(jià)通過市場交易形成，告別固定的“標(biāo)桿電價(jià)”或“保障性收購”。以2025年6月1日為界，此前并網(wǎng)為存量項(xiàng)目，此后并網(wǎng)為增量項(xiàng)目，實(shí)行分類管理。
136號文引發(fā)上半年的光伏搶裝潮，今年5月，光伏新增裝機(jī)量以92.92GW的單月光伏新增裝機(jī)規(guī)模創(chuàng)下歷史新高，但在6月，光伏新增裝機(jī)量又回落到14.36GW。
受搶裝潮后裝機(jī)量回落影響，今年第三季度，中來股份營業(yè)收入同比減少59.4%，降幅較大。中來股份向時(shí)代商業(yè)研究院表示，新能源上網(wǎng)電價(jià)市場化改革后，許多光伏項(xiàng)目處于觀望階段，開發(fā)商投資意愿下降，在第三季度體現(xiàn)得較為明顯。
此外，第三季度中來股份的毛利率為-23.07%，下滑幅度較大，同比減少了38.2個(gè)百分點(diǎn)。中來股份表示，公司光伏應(yīng)用業(yè)務(wù)毛利率較高，而背板、組件毛利率相對較低，光伏應(yīng)用收入下滑是公司第三季度毛利率下滑的主要原因。
財(cái)報(bào)顯示，光伏應(yīng)用業(yè)務(wù)是中來股份的盈利支柱，今年上半年該業(yè)務(wù)毛利率達(dá)19.84%，貢獻(xiàn)了大部分毛利潤。
時(shí)代商業(yè)研究院認(rèn)為，分布式光伏客戶體量較小，許多客戶并無能力去測算電價(jià)市場化改革后的收益，這塊市場受到的影響或更大。而光伏應(yīng)用業(yè)務(wù)受沖擊對中來股份的盈利影響較大。
近50億元短債壓頂
相較于業(yè)績下滑，中來股份負(fù)債端的壓力或更大。
光伏電池/組件屬于重資產(chǎn)投資，前期投資巨大。近年來，隨著電池/組件產(chǎn)能的建設(shè)，中來股份的資本開支較大。2022—2024年，中來股份的“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”分別為7.98億元、18.02億元、12.86億元。貨幣資金則從2022年末的29.87億元減少至2024年末的12.13億元。
截至今年第三季度末，中來股份貨幣資金為11.44億元，而短期借款為30.28億元，另外還有19.10億元的“一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債”，兩者合計(jì)接近50億元，貨幣資金已遠(yuǎn)無法覆蓋上述短期負(fù)債。
整體來看，截至今年第三季度末，中來股份的資產(chǎn)負(fù)債率為76.4%，在70家光伏設(shè)備企業(yè)中（申萬二級分類）排名第14，處于偏高水平。
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