（文/霍東陽 編輯/張廣凱）
11月20日，九牧王（601566.SH）股價上演極致“天地天”行情，盤中巨震后成功拿下“七連板”。自11月12日啟動以來，該股累計最大漲幅已達94.81%，遠超大盤表現。而到了21日，九牧王的連板也終究難以持續，終于以跌停告終。
市場普遍認為，九牧王股價暴漲是源于其在11日晚間官宣成為“中國奧委會官方贊助商”的消息刺激。不過，九牧王回應媒體稱，股價大漲“更多是行業原因”，與贊助商消息“不存在直接關聯”。
自11月14日以來，九牧王多次發布公告稱，未發現可能對公司股票交易價格產生重大影響的媒體報道或市場傳聞，亦未涉及市場熱點概念。公司也提醒投資者，其相關指標顯著高于行業平均水平，存在較高炒作風險，短期漲幅較大后可能出現大幅回調。
在股價暴漲的背后，九牧王2025年三季度財報揭示了一個截然不同的故事：營收下滑、關店187家、靠投資收益支撐利潤。這家有36年歷史的“男褲專家”，正面臨主營業務下滑與轉型艱難的雙重挑戰。
多品牌戰略未見效
2025年前三季度，九牧王實現營業收入21.30億元，同比下降6.02%；凈利潤為3.1億元，同比增長129.63%。第三季度，九牧王實現營收6.33億元，同比下降8.33%；第三季度凈利潤1.36億元，同比增長59.71%。
“營收承壓，業績改善”現象的背后，是九牧王主營業務不賺錢的困境。公司第三季度扣非凈利潤為虧損2433.96萬元，連續第二個季度出現扣非凈利潤虧損；前三季度，九牧王的扣非凈利潤為8464.53萬元，較前一年同期也下降了17.38%。
九牧王凈利潤大幅增長主要來自投資收益。三季報顯示，2025年三季度單季金融資產公允價值變動損益達1.46億元，前三季度累計1.91億元，近乎凈利潤的三分之二。同時，九牧王的交易性金融資產為13.78億元，較去年同期的7.19億元大幅增長91.56%。
具體到營業務，九牧王旗下三大品牌收入不僅全線下滑，前三季度還經歷了較大規模的關店調整。
財報顯示，截至三季度，“九牧王”“FUN”“ZIOZIA”三個品牌收入分別為19.75億元、0.59億元和0.68億元，同比分別下降5.76%、26.77%和2.39%。對于“FUN”品牌收入大幅下滑，九牧王解釋為主要系該品牌持續進行渠道優化與轉型，關閉低效門店。
“FUN”和“ZIOZIA”是九牧王在2018-2019年收購的品牌，旨在推動品牌年輕化和多元化。前者是新加坡潮牌，九牧王以1800萬元全資收購，希望打造針對22-28歲年輕群體的品牌；后者為韓國男裝，九牧王通過增資1.1億元獲得其中國運營商70%股權，目標客群為80后和90后。
然而，經過多年運營，“FUN”和“ZIOZIA”的業績都未能有較大的起色，二者的業績還不及九牧王品牌收入的零頭。前三季度，“九牧王”品牌營收占比達93.96%，“ZIOZIA”和“FUN”品牌營收貢獻不足7%，原本被寄予厚望的子品牌反而成為業績拖累。
兩個子品牌營收持續下滑的同時，其門店數量也在不斷減少，前三季度“FUN”和“ZIOZIA”共新增10家門店，減少37家門店。九牧王品牌的直營門店新增42家，關閉33家；加盟門店新增65家，關閉117家，公司持續推進DTC業務。
直營門店的業務也貢獻了更高的毛利率和營業收入的增長。截至三季度，直營店收入超過11億元，同比增長14.91%；加盟店收入約7億元，同比下降27.79%。
同時，九牧王仍嚴重依賴線下渠道。前三季度，公司線下銷售收入為18.95億元，占比90.13%，雖較2024年同期下降約1個百分點，但超九成的收入來自線下，凸顯其線上運營的短板。
值得注意的是，九牧王存貨周轉天數進一步延長至368天，較上年同期增加30天。業內通常認為，存貨周轉天數超過200天意味著產品需半年以上才能售出。
主品牌轉型錯位
九牧王主品牌近年來的轉型之路，清晰反映了一家老牌服裝企業在市場變化中的掙扎與探索。其核心問題在于多項轉型策略與品牌固有資源、能力及核心客群認知之間，出現多層次“錯位”。
首先是渠道重心與爆款策略的錯位。有業內人士向觀察者網表示，“盡管爆款邏輯并非電商專屬，但電商的土壤才能讓它發揮到極致。對于九牧王這樣線下銷售占九成的傳統企業而言，難以充分駕馭這套邏輯。”
該人士指出，“在預算有限的情況下，將資源集中投入少數潛力產品，比分散鋪貨更容易形成市場聲量和規模效應，從而提高投資回報率。而線下流量分散在全國各地門店，若依賴門店陳列、導購推廣和線下廣告，滲透過程相對緩慢。”
2019年，九牧王針對男性消費者對褲裝“一衣多穿”的核心訴求，將小黑褲設計為能適配辦公、差旅、日常休閑等多種場景的單品，成為了九牧王的主推產品。
公司為“小黑褲”策劃了國際時裝周亮相、簽約奢侈品設計師、與國際面料商合作，并通過電梯、機場、核心商圈及新媒體進行全方位推廣，強化“褲王”形象。
但有媒體分析稱，這類“國際時裝周走秀+知名設計師+轟炸式廣告+單品爆破”的打法已經有諸多國內鞋服品牌“玩”過了，對消費者吸引力有限。而“小黑褲”的目標客群是追求時尚舒適的年輕消費者，他們正是線上平臺的重度用戶。九牧王線上渠道的弱勢，導致爆款產品難以在核心目標市場實現有效滲透和規模銷售。
有數據顯示，2019-2023年小黑褲累計銷量超300萬條。而單就抖音平臺來看，優秀爆款褲子年銷量可突破百萬條，頂級爆款甚至能達到千萬條級別。
其次是戶外轉型和核心能力的錯位。面對戶外風、運動風對男裝市場的影響，九牧王也將目光投向戶外服飾，推出覆蓋商務、休閑、戶外全場景的“五褲矩陣”（輕松褲、小黑褲、商務戶外1號褲、自由牛仔褲、高定西褲）。
如果說具備著“三超三防”性能的“商務戶外1號褲”還是九牧王對戶外褲的試探，今年春夏主推涼感科技和戶外功能的“空調褲”，則顯示其更積極地切入擁擠的都市戶外賽道。
九牧王對照戶外褲標準宣傳“空調褲”：采用輕量纖維，直徑僅為發絲的1/8、涼感體驗約為國標1.5倍、防水4~5級、UPF 50+、遮熱率30%以上。
然而，在需要技術驅動的戶外服飾領域，九牧王近年來的研發投入相對薄弱，特別是和連年遞增的銷售費用相比。在研發投入不足的情況下，九牧王直面lululemon、迪桑特等專業品牌在技術和口碑上的競爭，以及優衣庫、蕉內等在大眾市場的性價比優勢，突圍難度極大。
此外，巨額的營銷投入也與品牌調性存在著錯位。2024年，九牧王一次性簽約了朱亞文、張云龍、魏大勛、李昀銳、范丞丞五位年齡、風格各異的代言人，試圖覆蓋從80后到00后的寬泛客群。
這種策略面臨雙重挑戰：傳統客群可能對這些新潮明星關注有限；而年輕群體可能只追隨偶像，并未對九牧王品牌本身產生認同。
還有粉絲研究的人士向觀察者網表示，“李昀銳、范丞丞的粉絲購買力都很強，但其帶貨優勢主要集中在美妝護膚或偏中性潮流服飾等女性消費領域。”持續增加的營銷投入并未帶來明顯的業績成效，現今營收仍在承壓。
盡管公司試圖通過簽約多位明星代言人推動品牌年輕化，但主營業務疲軟、線下渠道承壓、子品牌轉型艱難等結構性問題并未解決。
對于投資者而言，九牧王的“過山車”行情是一次警示：脫離基本面的資本狂歡終將退潮。而對于這家36歲的男裝企業，真正的挑戰不在于股價的短期起伏，而在于如何讓品牌轉型取得實質性進展，真正跟上市場的期待。
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