21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者吳斌 上海報道 隨著投資者對一些政府無節(jié)制支出的擔(dān)憂增加，多國政府長債拍賣遇冷。
6月5日，日本30年期國債拍賣的投標(biāo)倍數(shù)為2.92，為2023年以來最低。過去12個月的平均值為3.39，前次拍賣的投標(biāo)倍數(shù)則為3.07。此次最低中標(biāo)價格為91.45日元，也低于預(yù)期的92日元。短短不到半個月，日本長債拍賣第三次需求疲軟。
6月初，澳大利亞12年期政府債券拍賣需求接近六年來的最低水平，韓國30年期債券需求創(chuàng)下2022年以來的最低水平。
整體而言，主要國家長債普遍疲軟，收益率已較年初的水平抬升。6月5日，美國30年期國債收益率在4.9%附近，日本30年期國債收益率在2.9%附近。
接下來一個關(guān)鍵的考驗將在6月12日到來，屆時美國將進行下一次30年期美債拍賣。這一次，全球債市風(fēng)暴會否再度席卷而來？
日本長債再遇冷
在全球主要國家中，日本債市的問題格外嚴(yán)重，公共債務(wù)是其經(jīng)濟規(guī)模的兩倍多，為發(fā)達(dá)經(jīng)濟體首位。
法國里昂商學(xué)院管理實踐教授李徽徽對21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者表示，30年期日本國債再度遇冷，買方“三腳架”同時松動：從供給端來看，日本財務(wù)省為填補養(yǎng)老金缺口，把超長券月供推至十年高位，供給壓頂；本土機構(gòu)端，如壽險、共濟基金在IFRS 9公允價值考核與久期錯配壓力下主動減倉超長券；從外資端角度，日美互換對沖成本飆至約180基點，套息收益被徹底壓縮。資金、監(jiān)管與對沖成本三重收縮，導(dǎo)致長端需求塌陷。
中國銀行研究院主管王有鑫對21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者分析稱，日本長債再度遇冷主要受以下因素影響。一是日本央行貨幣政策轉(zhuǎn)向影響。日本通脹壓力加劇，4月CPI再度走高，市場預(yù)期日本央行將進一步加息，推升債券收益率。此外，日本央行自2024年起逐步縮減購債規(guī)模，加息疊加縮減購債規(guī)模，直接削弱了市場流動性對債市的支撐。二是日本國債供需失衡加劇。日本央行是日本國債的第一大持有者，占比超50%，縮減購債規(guī)模使日債需求減少，而傳統(tǒng)買家如壽險公司因利率上行導(dǎo)致持倉虧損，購買長債的意愿下降，致使日債供需失衡現(xiàn)象日益嚴(yán)重。三是日本財政狀況較差。日本首相石破茂近期公開承認(rèn)“日本財政狀況比希臘更糟”。相關(guān)言論和日本政府的債務(wù)狀況，加大了市場對日本財政可持續(xù)性的擔(dān)憂。
從后續(xù)影響看，受日本國債市場波動影響，王有鑫提醒，全球債市風(fēng)險正在放大。一方面，日元套利交易規(guī)模巨大，若收益率繼續(xù)攀升，國際套利交易或再度逆轉(zhuǎn)，引發(fā)全球流動性收縮。另一方面，日本作為美債第一大持有國，日債拋售壓力可能加劇美債波動。
日本長債遇冷或引發(fā)一系列連鎖反應(yīng)。李徽徽告訴記者，以下鏈?zhǔn)椒磻?yīng)可能會產(chǎn)生：一是收益率曲線進一步陡峭，地方銀行OCI浮虧擴大，信貸派生意愿下降，而企業(yè)超長債利差被動走闊，基建與可再生能源等長周期投資融資成本上升；二是外資撤離推高日債-美債基差收斂壓力，北美與歐洲長端收益率同步抬升，全球久期資產(chǎn)面臨再定價。若7月發(fā)行計劃仍不降量，市場勢必倒逼日本央行重啟定點購債或放緩QT，日本“后 YCC”正常化路徑將被迫延長，日元波動加劇，進一步放大亞太匯率與資本流動的共振風(fēng)險。
30年期美債拍賣將近
日債拍賣風(fēng)波未平，下周30年期美債拍賣或再度沖擊市場。
王有鑫提醒，5月底，20年期美債拍賣投標(biāo)倍數(shù)降至今年2月以來最低，得標(biāo)利率高于預(yù)期，顯示買家對美債興趣降低。考慮到6月美債迎來償還高峰，如果拍賣結(jié)果再度不及預(yù)期，疊加美國消費、就業(yè)等經(jīng)濟指標(biāo)下行，美國金融市場波動風(fēng)險可能與實體經(jīng)濟波動疊加，不僅會進一步?jīng)_擊市場對美債的信心，也會對美國股市和實體經(jīng)濟帶來較大沖擊，放大經(jīng)濟下行風(fēng)險。
需要注意的是，由于外匯對沖成本高昂，非美國家投資者購買本國債券反而能獲得更好的回報。當(dāng)英國投資者從英國政府債券轉(zhuǎn)向美國國債時，在外匯對沖后已經(jīng)無法獲得超額回報；歐元區(qū)買家在購買10年期美債時，對沖后所能獲得的收益率與德國10年期國債相比反而低了60個基點。盡管日本仍是美國國債最大的外國持有者，但現(xiàn)在獲得的10年期美債對沖后收益率比日本國內(nèi)的替代投資低了130個基點。
在李徽徽看來，下周即將進行的30年期美債續(xù)發(fā)規(guī)模與財政部二季度凈融資需求同步抬升，然而，傳統(tǒng)三大買方正同步收縮：商業(yè)銀行過去一年減持長債8%；保險公司受RBC與ICS資本新規(guī)限制，被動降久期；日本與英國機構(gòu)因?qū)_成本攀升已轉(zhuǎn)為凈賣家。如果本次投標(biāo)倍數(shù)跌破 2.2、尾差（stop-out tail）超過4基點，將確認(rèn)“邊際定價者”已由長線資金轉(zhuǎn)交給庫存受限的一級交易商。在美聯(lián)儲仍繼續(xù)QT、準(zhǔn)備金年內(nèi)料再縮水的背景下，做市商杠桿率約束將放大波動；30年期美債名義收益率上探5.5%并非尾部情景，而是基準(zhǔn)情景，屆時美股高久期板塊估值需下調(diào)8%—12%。
美債“灰犀牛”何時會成為真正的風(fēng)險？李徽徽預(yù)計，美債“灰犀牛”真正化形的臨界點或在2026財年二季度，估計屆時利息支出將占聯(lián)邦收入19%—20%，高于國防支出占比；如果國會在債務(wù)上限或預(yù)算談判中再度陷入僵局，財政赤字仍維持6%以上，評級機構(gòu)或?qū)⒈粍永^續(xù)下調(diào)美國主權(quán)信用評級，迫使全球央行與官方機構(gòu)重新評估美元久期資產(chǎn)權(quán)重。一旦利率風(fēng)險溢價被提高50基點以上，未來五年美債融資成本將年增1800億美元，財政—貨幣兩難將進入實質(zhì)階段。
債務(wù)困境何解？
面對長債市場的困境，華爾街對于縮減30年期美債拍賣的議論日益增多。
摩根大通資產(chǎn)管理公司全球固定收益主管Bob Michele表示，長期債券目前的交易方式并不像華爾街一直認(rèn)為的那樣是無風(fēng)險資產(chǎn)，縮減或取消拍賣的可能性是真實存在的。
與此呼應(yīng)的是，瑞銀資產(chǎn)管理全球主權(quán)和貨幣主管Kevin Zhao本周向日本當(dāng)局提出了一項建議：為平抑政府債券市場的波動，日本財務(wù)省應(yīng)停止發(fā)行期限超過30年的國債。
全球范圍內(nèi)政府支出普遍增加，已經(jīng)削弱了人們對長期債券的信心。美國正在審議的所謂《大而美法案》預(yù)計將大幅增加財政赤字，歐洲國防支出持續(xù)上升，日本承諾緩解更高的海外關(guān)稅的影響，多國政府都有需要資金支持的雄心勃勃計劃。
百達(dá)資產(chǎn)管理首席策略師Luca Paolini警告稱，如果長期利率上升是因為財政持續(xù)性的擔(dān)憂，特別是在美國，要么債券義警卷土重來，要么會遇到“特拉斯時刻”（2022年時任英國首相特拉斯減稅政策引發(fā)英國債市崩潰），導(dǎo)致大規(guī)模恐慌。
“華爾街一哥”、摩根大通首席執(zhí)行官杰米·戴蒙更是直白地警告稱，美國政府和美聯(lián)儲“大規(guī)模過度”支出和量化寬松之后，美國債券市場將在重壓下“崩塌”。
全球范圍內(nèi)長債需求普遍遇冷，美國和日本只是其中的典型代表。李徽徽表示，今年主權(quán)債凈發(fā)行將攀升至17萬億美元，而同一時期，主要央行的量化緊縮將回收逾2萬億美元流動性，供需剪刀差空前擴大。與此同時，養(yǎng)老金在IFRS 9和資本充足率新規(guī)束縛下主動縮短久期，保險因RBC/ICS改革抬高超長券資本占用，年內(nèi)已減持長債逾8%。外資的“終極買家”地位也在削弱，對沖成本升高令日本、英國機構(gòu)凈買盤降至零軸附近。全球買方三角同時失速，使期限溢價重新成為久期資產(chǎn)的定價核心。
債務(wù)困境何解？李徽徽認(rèn)為可以從以下三個方面考慮：一是重塑債務(wù)組合，將再融資重點遷向3年–10年中段，輔以更多TIPS（通脹保值債券）、綠色與可持續(xù)項目債，引入ESG和零售資金，稀釋單一久期壓力；二是強化財政錨，例如歐盟式支出上限與多年度基準(zhǔn)支出線，可在不立即緊縮的前提下給買方清晰減赤路徑，從而降低期限溢價；三是優(yōu)化市場基礎(chǔ)設(shè)施，為保險、LDI（負(fù)債驅(qū)動型投資策略）資金提供中央清算的逆回購窗口，并把央行常設(shè)回購工具常態(tài)化，削弱做市商杠桿上限的放大效應(yīng)，另外可通過“可持續(xù)債務(wù)轉(zhuǎn)換機制”把部分美元債換為本幣長期貼息債，減輕外部錯配。
展望未來，李徽徽認(rèn)為，只有供給側(cè)節(jié)流、需求側(cè)擴容、市場側(cè)穩(wěn)價三箭并舉，全球債務(wù)“滾雪球”才有望止速。
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