（文/朱道義 編輯/張廣凱）
繼海底撈、呷哺呷哺之后，巴奴想憑一片“毛肚”，叩開港交所的大門，摘得“火鍋第三股”的位置。
來源：巴奴火鍋官網
6月16日，巴奴國際控股有限公司（簡稱：“巴奴”）正式向香港聯交所遞交招股書，擬于主板上市。中金公司、招銀國際擔任聯席保薦人。
從河南小店到港股敲門，“巴奴”的命名靈感，來源于重慶江北碼頭上拉船的纖夫，其創始人杜中兵也曾將自身創業比作“纖夫拉船”，暗喻過程艱辛。現如今，這艘船正駛向資本市場的深水區。
但在火鍋這片紅海中，巴奴的IPO故事遠非“毛肚涮一涮”那么簡單。其一邊是產品主義的高端神話和翻臺率3.7次的經營韌性，但另一邊是“天價土豆”的爭議漩渦和下沉市場的定價焦慮。
一個河北人，到河南開重慶火鍋連鎖，再去香港講高端品質的故事，資本市場會買賬嗎？
人均一度高達150元，自稱“品質火鍋”第一
貴，可能是很多人對巴奴的第一印象，也是消費者們吐槽的焦點。
但實際上，高客單價或正是其巴奴想為自身標榜的鮮明特點。翻開招股書，概覽的第一句話就寫著：“我們是中國最大的品質火鍋企業”。
公開資料顯示，2001年，巴奴創始人杜中兵在焦化行業挖到第一桶金后，在河南安陽加盟了一家火鍋品牌。加盟踩雷后，他自創了巴奴火鍋，以毛肚等產品為特色，逐漸在當地站穩腳跟。2009年，其正式進入河南省會鄭州，由此開啟了全國化發展之路。也正是這一年，巴奴與海底撈在鄭州“狹路相逢”，彼時的海底撈已經靠“服務至上”的理念在中國火鍋市場站穩腳跟，巴奴選擇先嘗試模仿、后進行超越。
但在服務上連下3年苦功的巴奴，并未如愿打開市場。杜中兵曾無奈表示，“巴奴不是沒學過海底撈，慣性讓你覺得海底撈立下的規矩，你都得跟著干，好像這些是火鍋的符號，你不干的話就不像火鍋了。但干了3年，一心想超越，卻連邊兒都沒沾著。”
2012年是巴奴發展的第一個核心轉折點，其意識到市場并不需要第二個海底撈，因而開始發力“產品主義”，喊出了“服務不是巴奴的特色，毛肚和菌湯才是”的口號。
事實證明，產品主義確實成為了巴奴的突圍利器。近些年，其逐步從河南走向全國，成為中高端火鍋市場的代表品牌之一。根據弗若斯特沙利文的報告，巴奴毛肚火鍋是中國品質火鍋市場中，按收入計的最大火鍋品牌，于2024年占據了3.1%的中國品質火鍋市場份額。
盡管巴奴一直想用“品質”來回避“高端”，但其價格偏高卻是事實。招股書顯示，2022年、2023年、2024年，巴奴毛肚火鍋顧客人均消費分別為147元、150元、142元。其中，一線城市顧客人均消費分別為183元、179元、165元；二線城市分別為150元、150元、141元；三線及以下城市分別為126元、128元、123元。
但隨著消費降級，消費者開始精打細算過日子，走高價路線就并不討好。去年，巴奴人均消費從150元降至142元，降幅5.33%。但作為對比，海底撈自營餐廳的同期人均消費僅為97.5元。
對此，餐語咨詢創始人徐劍向媒體表示，“巴奴在整個火鍋行業屬于中等偏貴的品牌。但降價是大勢所趨，消費者被平攤到更多的品牌和品類上，會更謹慎地去消費、選擇品牌，也愿意選擇環境更好、味道更好、服務更好的餐廳。“
中國食品產業分析師朱丹蓬也認為，目前宏觀經濟不確定因素不斷的增加，消費的意愿、消費的能力、消費的信心在持續下探，整個行業步入內卷。“客單價下滑符合消費端對于巴奴的消費意愿。”
不過，杜中兵曾坦言不會輕易調整價格。“這是對品牌的保護。巴奴的目標是打造更高級、更有品質的火鍋。我們的每道菜品都經過認真研發和制作，每種食材都經過精挑細選。”
憑145家自營店，一年凈賺近2億元
值得注意的是，與如今動輒“千店”的餐飲連鎖品牌不同，巴奴早期對于門店的擴張頗為克制，至今尚未開放加盟。
招股書顯示，巴奴所有餐廳均采用自營模式運營，截至2025年6月9日，其在中國39個城市擁有145家自營餐廳。從門店分布來看，其中“大本營”河南擁有53家，其他區域則分布有92家門店。按城市等級劃分，除在一線城市開設的31家門店外，其在二線及以下城市共設有114家門店，占餐廳總數的78.6%。
堅持直營模式，帶來的是頗為可觀的經營效率。2022年、2023年、2024年及2025年第一季度，巴奴國際門店經營利潤率分別為15.2%、21.3%、21.5%及23.7%；整體翻臺率由2022年的3.0增長至2025年第一季度的3.7。其中2025年第一季度，該公司一線城市門店的門店經營利潤率為20.7%，二線及以下城市門店經營利潤率為24.5%。
對比其他上市火鍋品牌，去年海底撈核心經營利潤率為14.6%，翻臺率為4.1；九毛九旗下慫火鍋店鋪層面經營利潤率為8.6%，翻臺率為2.9。另據Wind數據，去年海底撈、呷哺集團、九毛九的凈利率分別為11%、-8.4%、0.7%。
對應到整體業績表現上，巴奴的表現也頗為穩健。2022年、2023年、2024年及2025年第一季度，巴奴國際分別實現收入14.33億元、21.12億元、23.07億元及7.09億元；年內利潤-519萬元、1.02億元、1.23億元及5516萬元。同期，該公司經調整凈利潤分別為4146萬元、1.44億元、1.96億元及7668萬元；經調整凈利潤率分別為2.9%、6.8%、8.5%及10.8%。
但從同店銷售額來看，2023年巴奴同比增長22.6%，去年同比下滑了9.9%，今年一季度轉為了2.1%的正向增長。巴奴國際解釋稱，同店銷售額主要受翻臺率及顧客人均消費影響，2024年公司通過積極調整產品組合擴展客群等，致使顧客人均消費從2023年的150元減少至2024年的142元。
財報顯示，去年呷哺集團旗下湊湊餐廳同店銷售額同比下滑32%，呷哺呷哺餐廳同店銷售額同比下滑23.3%；慫火鍋同比下滑31.6%；海底撈同比增長3.6%。
凌雁咨詢管理首席分析師林岳表示，“資本市場會看上市申請企業的規模，但規模倒也不是唯一的決定因素，主要還是看盈利能力和可持續發展的態勢。”
不過，可以發現的是，近幾年巴奴的擴張節奏開始顯著加快。2023-2024年，巴奴新開門店數量分別為11家、25家和35家，門店總規模從2022年的86家迅速增長到145家。
據披露文件，本次IPO募集資金，部分將用于在已建立品牌影響力的重點城市中進一步加大門店密度，并逐步拓展至消費基礎良好的周邊地級市。此外，其計劃在河南、陜西、湖北、河北、安徽、浙江及江蘇省建設衛星倉，推動其在下沉市場的進一步滲透。
對此，朱丹蓬認為，“以中國火鍋的競爭來說，巴奴必須去進行IPO。因為如果不去IPO的話，就沒有這么多資源去進行一個規模化的拓展。”
“下沉市場的房租、人力較一線城市有顯著的成本優勢。”有味餐飲加速器創始人譚野在接受媒體采訪時表示，“且下沉市場優質產品的供給也不飽和，不像一線城市那么卷，這保證了巴奴在下沉市場的利潤率。目前巴奴的總門店數才100多家，對下沉市場的滲透還有很大的增量空間。”
“產品主義”的含金量面臨考驗
堅持走品質路線的巴奴，高品質也順理成章成為品牌價值的根基。但近年來，巴奴頻頻遭遇食品安全危機和品牌定位爭議，讓其高端人設面臨坍塌風險，對其品牌聲譽和管理能力也構成考驗。
2023年，“天價土豆”事件爆發。有消費者消費者發現巴奴門店售賣的“富硒土豆”價格高達18元一份，且分量僅為5片，這意味著一片土豆就貴達3.6元。當時杜中兵作出回應，“我們的土豆是富硒土豆，而且顧客昨天曬的是半份土豆。”
來源：巴奴火鍋官方
但緊接著就被“打臉”，當時《中國食品安全報》調查發現，北京多家巴奴門店所賣的“富硒土豆”硒含量最高僅0.011mg/kg，遠低于巴奴宣稱的0.09mg/kg，甚至未達到國家標準的下限。該報道后，巴奴緊急下架該產品并道歉。
同年9月，打假博主“猴大腕”舉報，巴奴旗下“超島”自選火鍋北京合生匯店的羊肉卷，被檢測出鴨肉成分。在博主買羊肉的視頻中，工作人員堅稱是真羊肉，“我們有中央廚房，連底料都是自己生產。”
但不久后，巴奴迅速公告承認問題，表示自2023年1月15日超島合生匯店開業起，門店共銷售13451份涉事羊肉，涉及8345桌顧客。巴奴決定對消費過該產品的顧客進行賠償，預計賠付總額達835.4萬元。同時，其對超島合生匯店等門店停業整改，并引進第三方公司對所有在售產品進行全面檢測。
來源：巴奴火鍋官方
如今在招股書中，巴奴仍努力撇清關系，稱“超島在門店運營、采購和供應鏈管理等方面獨立管理。”
除此之外，高端的巴奴似乎有些“傲慢”。今年2月25日，在由地方行業協會主辦、巴奴承辦的一場“毛肚火鍋發展研討會”直播中，創始人杜中兵的“月薪5000你就不要吃巴奴，哪怕吃個麻辣燙”“火鍋不是給底層人民吃的”等爭議言論，在社會上引起軒然大波。
輿論發酵后，杜中兵兩度回應解釋稱：“我的本意被曲解了，我是想勸誡年輕人學會延遲滿足，以后我會避免再出現這種‘爹味說教’。”
這幾大標志性事件，重創了巴奴在消費者心中的口碑。如何重建信任，或許是其面臨的最大挑戰。值得注意的是，巴奴火鍋上市的上市之路也有來自資本的對賭壓力。此前，番茄資本、中信系等知名投資機構的參與，為巴奴帶來了資金支持，但也是有條件的：若巴奴未能在2029年12月1日前完成上市，投資人都有權要求巴奴回購他們持有的全部或部分股份。
對于巴奴未來的布局，朱丹蓬認為，其可能采用子母品牌模式，“這種模式既能精準滿足不同消費群體的細分需求，也契合市場下沉及降低客單價的布局，為可持續發展提供支撐。”
本文鏈接：“月薪5000不要吃”的巴奴，要赴港講“品質火鍋”的故事http://m.sq15.cn/show-3-147540-0.html
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