（文/陳濟深 編輯/張廣凱）
12月19日，北京智譜華章科技股份有限公司（智譜）正式向港交所遞交招股書，打響了中國大模型企業上市的第一槍。
這不僅意味著智譜有望成為“全球大模型第一股”，也標志著中國大模型賽道正式邁入資本化新階段。
作為全球AI新勢力中的重要玩家，招股書也第一次揭示了這家明星獨角獸商業化的“冰火兩重天”。
過去三年，公司收入分別為0.57億元、1.25億元、3.12億元。2025年上半年持續加速，短短6個月就入賬1.9億元，同比增長325%。
收入增長的背后是智譜驚人的燒錢速度：過去三年，智譜經調整凈虧損分別為0.97億、6.21億以及24.66億元。
不過值得注意的是，智譜在B端業務占據主導的情況下，面對傳統B端大廠和互聯網巨頭的競爭，長期維持住了超過50%的毛利率。
隨著2025年字節火山引擎、阿里云、百度等互聯網巨頭紛紛下場加碼AI大戰，智譜的這份招股書提供了一個觀察中國大模型企業在全球AI淘汰賽下真實狀態的絕佳切片。
巨頭夾縫中的“獨立樣本”
智譜AI成立于2019年，由清華大學技術成果轉化而來，創始班底源自清華大學計算機系知識工程實驗室（KEG）。該實驗室成立于1996年，是國內最早開展自然語言處理、知識圖譜研究的實驗室之一。
智譜的核心團隊成員，基本都來自清華大學計算機系知識工程實驗室，長期從事大規模預訓練模型、語義大數據分析、智能問答等領域的研究。
有這樣頂尖的技術天團做背書，智譜在資本市場可謂是一路綠燈。
成立當年，公司就獲得了4000萬元的天使輪融資，投資方來自清華大學資管和中科創星。
此后6年間，智譜已融資超8輪，累計融資超83億元。
背后的投資者更是明星資本云集，參與方既包括美團、螞蟻、阿里、騰訊、小米、金山、Boss直聘、好未來等產業資本，又有君聯、紅杉、高瓴、啟明創投、順為等一線機構，同時還有不少地方政府國資來支持。
這種“國資+市場化”的雙重結構，在某種程度上解釋了其在大模型市場的特殊地位。
盡管2024年3.12億、2025年上半年1.9億的收入看似不多，但是智譜在行業的市場份額已經不容忽視。
智譜招股書顯示，智譜3.12億的收入規模已經是國內第二大的模型廠商，市場占有率達到6.6%。而據弗若斯特沙利文報告，以2024年的收入計，智譜是中國最大的獨立大模型廠商。
觀察者網獲悉，智譜招股書中提到的公司A為科大訊飛，B、C、D則分別為阿里、商湯和百度。
這也意味著，在營銷費用沒有大幅增長的情況下，智譜作為一家行業新人，無論在行業地位還是收入體量上都已經可以和傳統巨頭掰手腕，并在行業建立起了自己的地位。
而支撐智譜這一增長的，是一套以MaaS（模型即服務）為核心的商業模式。
盡管外界常有的刻板印象是“大模型做B端就是做外包”，但智譜招股書顯示，其通過將算法封裝為標準化產品，正在試圖解決企業AI落地的“最后一公里”，這也代表智譜不是交付模型本身，而是實現模型如何穩定進入真實業務環境的能力。
具體來說，平臺內置的智能體工作區，提供了面向具體場景的模板和解決方案，客戶可以根據具體需求通過模型微調、增量訓練和提示工程，對智能體進行快速定制，而無需搭建完整的開發體系。
在基礎設施層面，智譜與算力合作伙伴共同設計和適配底層架構，使平臺在計算、網絡、訓練通信和推理加速等環節形成統一能力。
招股書顯示，其模型已廣泛應用于金融、工業制造、能源電力等20多個關鍵行業。截止2025年9月30日，智譜GLM模型擁有全球12000家企業客戶、逾8000萬臺終端用戶設備及超4500萬名開發者，是中國賦能終端設備最多的獨立通用大模型廠商。
數據顯示，截至9月30日止九個月，公司擁有超過12000名機構客戶，較截至6月30日止六個月大幅增加。此外，今年11月，智譜日均token消耗量為4.2萬億。
鑒于這種業務模式，智譜的MaaS業務并非一個很重的業務，反而利潤率相當可觀，2022年~2024年，智譜毛利率為54.6%、64.6%、56.3%。今年上半年，公司毛利率為50%。近三年，智譜始終保持50%以上的高毛利率。
一場死磕“基座”的豪賭
如果說50%的高毛利證明了智譜的發展思路，那么理清其巨額虧損的來源和持續燒錢的時間則是智譜后續發展最核心的關鍵。
通過拆解招股書中智譜的成本結構，其巨額虧損的核心主要源于對于基座模型的巨額研發投入。
招股書顯示，智譜2024年全年經調整凈虧損24.66億元，平均一個月虧2億，而其中研發開支高達21.95億元。2025年上半年經調整凈虧損17.51億元，虧損進一步加速到一個月3億，其中研發開支高達15.95億元。
這意味著，相比傳統互聯網科技企業，智譜在投流營銷這塊投入并不大，超過90%的虧損額，是直接轉化為了研發資產。
進一步拆解其研發明細，可以看到2024年21億支出中，算力成本花了15.73億，占據了70%，而工資成本則為3.24億元，考慮到智譜研發團隊657人的規模數量，這個人才成本對于智譜的核心成本來說并不關鍵。
換一句話來說，只要智譜停止研發新模型去用開源模型做B端建設，那么理論上智譜在一年內就可以扭虧為盈，那么智譜為什么選擇大力加碼研發投入呢？
一方面是因為競爭對手們，尤其是DeepSeek帶來的開源沖擊倒逼行業進入模型軍備競賽。在年初DeepSeek發布后不到三個月的時間里，智譜一口氣開源了6款核心模型。
如此高密度的模型發布，意味著算力、數據和工程資源的集中投入，而這些成本幾乎都會直接反映在研發支出中。為了維持與全球頂尖水平（OpenAI、Google）的“代差不被拉大”。智譜的虧損，本質上是在“交電費”和“買鏟子”。
招股書中就顯示，智譜的模型能力不僅涵蓋語言和多模態視頻，還延伸至代碼模型、GUI 智能體和計算機應用層面，覆蓋廣度明顯高于其他競爭對手。觀察者網獲悉，其中的公司E和F或是OpenAI和谷歌，這也暗示了智譜選擇對標的能力邊界和行業野心。
高研發投入支撐其技術快速迭代，GLM系列模型每3-6個月完成一次基座迭代。今年7月，智譜推出新一代旗艦模型GLM-4.5/4.6，首次實現在一個模型中原生融合推理、編碼和智能體能力，模型立即在12項權威評測中綜合排名取得國內第一、全球開源第一的效果。尤其是模型的Coding能力取得關鍵突破，在全球公認百萬用戶盲測的大模型競技場Code Arena上，GLM與Anthropic、OpenAI的模型并列Coding全球第一，超越海外閉源模型谷歌Gemini和xai的Grok。
而另一方面，堅持做基座模型也是智譜內部的戰略選擇。
有接近智譜的人士也曾告訴觀察者網，不同于行業內其他的選擇，智譜堅持做基座模型是因為其內部認為比起賣模型，未來行業是買能力和服務為主的商業模式，這也意味著一旦在基座能力上掉隊，所有的上層應用和商業模式都會成為空中樓閣。因此，當下的虧損，本質上是智譜為換取更高商業天花板而支付的“算力入場券”。
不做外包，只做“發動機”
既然智譜有著清晰的戰略，在商業化增長上也實現了同比三倍的增速，那么在大模型淘汰賽加速到來的當下，智譜未來看點究竟在哪？上市之后智譜到底是續命還是迎來了新的發展契機？
招股書已經揭示了目前中國AI市場的答案：在美國，C端訂閱（如OpenAI）是主流收入渠道；但在中國，B端才是真正的決勝場。
數據揭示了中美的巨大差異：2024年中國大語言模型市場規模約53億元，其中機構客戶貢獻了47億元，個人客戶僅6億元。
而展望2030年，企業級市場規模將達到904億元，占比依然高達90%。這與OpenAI約75%收入來自消費者訂閱形成了鮮明對比。
智譜看似“被迫”選擇B端，實則是順應了中國市場的支付能力結構——C端用戶習慣免費，而央國企為代表的B端客戶才有為“安全、可控、私有化”買單的剛性預算。
外界最大的質疑在于：做B端會不會淪為低毛利的“人力外包”？智譜50%-60%的毛利給出了否定答案。
值得注意的是，為了應對“模型貶值”的行業趨勢，智譜正在加速推進API收入為主的Maas戰略：將核心能力封裝為標準化的API，從“賣一次性的項目”轉向“賣源源不斷的Token水流”。
一個直接的指標是token消耗量的爆發：從2022年的5億到2025年6月的4.6萬億，短短兩年多時間里，這一指標幾乎以數量級的速度攀升。無論商業模式如何演進，持續放大的真實調用本身，已經說明大模型正在被大量嵌入具體工作和業務流程之中。
在企業服務之外，智譜在智能體（Agent）領域的布局也在近期找到了增長切口。
隨著字節和中興合作的豆包手機展現出強大的吸引力，各大手機廠商陷入了淪為“硬件管道”的普遍焦慮。在此背景下，智譜開源的AutoGLM（智能體）——一個能模擬人類操作手機的通用底座，恰好成為了手機廠商對抗互聯網巨頭的“Second Choice”（第二選擇）。
觀察者網獲悉，字節接觸的聯想、vivo等手機廠商也在同步接洽智譜，智譜試圖將自己嵌入到海量終端設備中，成為移動互聯網存量市場中的那個“中立的技術盟友”。
截至2025年10月31日，智譜持有的現金及現金等價物、按公允價值計入損益計量的短期投資及可動用承諾銀行融資合共為89.43億元。對于智譜而言，這些儲備足夠讓其在大模型淘汰賽中持續存活，但是面對大廠加碼的投入和更激烈的競爭，智譜沖刺大模型第一股本質上是一次關鍵的“輸血”，這筆資金將為智譜贏得更多的戰略緩沖期，使其能熬過高投入、負現金流的研發期，直到更高毛利、更輕資產的API與Agent業務徹底跑通，實現自身的“造血”循環。
這也意味著，智譜目前的虧損更像是一個戰略性投入而非燒錢無底洞的主動行為，而行業的發展空間確定性和其目前在B端打下的行業地位則會讓智譜隨著中國B端AI市場蛋糕進一步做大迎來爆發性的增長。
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