21世紀經濟報道記者崔文靜 北京報道 業績連年不佳，乃至持續虧損的上市公司，當何去何從？
相較于退市，被收購或是對股民影響更小的處理方式。
誰來收購？
上市公司出手收購虧損企業，一定程度上，其動用的也是廣大投資者的“錢袋子”。在一些業內人士看來，并購基金，則是性價比相對更高的收購方。
自2024年9月“并購六條”首次明確支持私募基金以產業整合為目的收購上市公司后，監管曾多次發聲鼓勵私募基金收購上市公司。2025年1月6日，凈利潤連續四年虧損的天邁科技首次官宣，蘇州工業園區啟瀚創業投資合伙企業（簡稱“蘇州啟瀚”）擬設立并購基金，對其進行收購。這是“并購六條”發布后首個落地在即的案例。
日前，天邁科技再次公告稱，控股權受讓方由蘇州啟瀚變更為蘇州工業園區啟辰衡遠股權投資合伙企業（簡稱“蘇州啟辰”）。蘇州啟辰為成立于2025年1月23日的并購基金，蘇州啟瀚是蘇州啟辰的執行合伙人，兩家機構背后的共同實控人為鄺子平。鄺子平則是我國知名投資人，啟明創投創始人。
“這意味著，鄺子平收購天邁科技走的是‘先投后募’（即先確定標的再募集基金）路線。而這，或許也是接下來私募基金收購上市公司的常見途徑。”受訪一級市場投資人告訴21世紀經濟報道記者。
值得注意的是，在發達資本市場，私募基金并購上市公司已然相對常見。相較于傳統收購，私募基金收購具有諸多獨特優勢，包括打造產業整合與資本運作平臺，基本不會對上市公司的日常經營造成直接干預等。
與此同時，作為A股新生事物的私募基金收購上市公司，也需要全方位加強監管，以防市場亂象出現。在受訪人士看來，這些措施至少包括資產注入引入第三方評估；嚴格審查并購動機和資金來源，防止惡意并購和財務風險；對并購后的公司運營進行持續跟蹤等。
并購新模式
私募基金并購上市公司，在一些發達資本市場已經成為成熟路徑，在中國則處于早期探索階段。如今，私募基金收購上市公司，正在向好的方向逐步演進。
2025年1月6日，天邁科技公告稱，蘇州啟瀚擬設立并購基金，以4.52億元收購天邁科技26.10%的股份。
蘇州啟瀚屬于民營私募投資機構，由上海啟楷商務咨詢有限公司（以下簡稱“上海啟楷”）、上海啟蜀咨詢管理有限公司（以下簡稱“上海啟蜀”）分別持股50%。其中，上海啟楷由鄺子平100%控股。
這意味著，私募股權基金蘇州啟瀚擬收購上市公司天邁科技，這是“并購六條”首次明確支持私募基金以產業整合為目的收購上市公司后，我國首個落地在即案例。
日前，這一收購更進一步。天邁科技公告稱，蘇州啟辰接替蘇州啟瀚，成為天邁科技新的股權受讓方。
蘇州啟辰為備案的并購基金。蘇州啟瀚是蘇州啟辰的執行合伙人。兩家機構背后的共同實控人為鄺子平。
這一股權受讓方變動背后，三個細節值得關注。
一方面，并購基金蘇州啟辰成立于2025年1月23日，晚于天邁科技首次發布收購公告時間（2025年1月6日）。這意味著，鄺子平收購天邁科技屬于“先投后募”——第一步，通過GP蘇州啟瀚收購天邁科技；第二步，成立并購基金蘇州啟辰，并通過蘇州啟辰進行下一步收購。
另一方面，蘇州啟辰背后出資占比5%以上的LP共三家，分別為出資43.48%的蘇州工業園區元禾鼎盛股權投資合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“元禾控股”）、出資30.22%的上海啟箏企業管理咨詢合伙企業（有限合伙）、出資21.74%的昆山創業控股集團有限公司（以下簡稱“昆山創業”）。其中，元禾控股為知名投資機構，昆山創業則具有國資背景。這意味著，蘇州啟辰的出資人實力相對強勁。
第三，收購完成后即將成為天邁科技實控人的鄺子平，是知名投資人。鄺子平作為啟明創投創始人，自 1999 年起投身中國風險投資領域。根據啟明創投官網，其管理資產總額高達95億美元；目前正在管理的基金共18只，包括11只美元基金、7只人民幣基金。這說明，知名投資人具有較強的募資能力，能夠在較短時間內匯集優質資本，為收購上市公司準備充足資源。
另一個值得關注的細節是，此次被收購的天邁科技，已經連續四年虧損。2021年以來，其凈利潤持續為負值，并且除2022年小幅收窄外，整體虧損持續擴大。2021年—2024年，天邁科技凈利潤分別虧損0.38億元、0.09億元、0.50億元、0.60億元。
“上市公司的資金一定程度上是廣大股民的錢。上市公司動用募集資金收購虧損企業，容易引發市場波動。私募基金收購虧損上市公司，則更為穩定、靈活。”某券商資深人士表示。
并購效應
2024年9月出臺的“并購六條”，首次明確支持私募基金以產業整合為目的收購上市公司。今年5月16日發布的《上市公司重大資產重組管理辦法》，再度鼓勵私募基金參與上市公司并購重組。5月22日證監會首席風險官、發行監管司司長嚴伯進在國新辦新聞發布會上再次明確表態：支持私募股權基金以促進產業整合為目的依法收購上市公司。
如今，天邁科技收購案的穩步推進，在受訪人士看來，具有鮮明政策風向標意義，為一級市場的投資機構提供了轉型的新思路。比如，清華大學國家金融研究院院長、五道口金融學院副院長田軒認為，作為A股首例私募基金并購上市公司案，天邁科技與蘇州啟辰的并購案將對后續市場產生積極的示范效應，為私募基金在資本市場中的發展開辟新路徑，吸引更多私募基金參與上市公司并購，推動資本市場創新與發展，提升上市公司整體質量。同時，促進金融與實業的深度融合，實現資源優化配置，助力經濟結構轉型升級。
實際上，在一些發達資本市場，私募基金收購上市公司，已經成為常見現象。相較于傳統收購，私募基金收購具有諸多優勢。綜合田軒與廈門大學經濟學院教授姜富偉分析，對于上市公司而言，這些優勢至少體現在：
第一，私募基金通常以并購基金的形式運作，專注于企業并購，能夠深入挖掘企業潛在價值，通過專業團隊進行精細化管理和資源整合，實現協同效應，提升整體市場表現。
第二，私募基金并購上市公司的特殊價值在于私募基金的介入，基本不會對上市公司的日常經營造成直接干預，較好保持企業獨立性和靈活性。
第三，私募基金具備更強的資源整合能力與風險分散機制，如聯動政府與企業、設計優先劣后結構和對賭條款等。未來有望打通“投—并—退”循環，助力戰略重點產業培育與新質生產力發展。
與此同時，對于私募基金本身而言，收購上市公司同樣具有諸多益處。
比如，通過多元化的投資策略分散風險，有效規避市場風險。再比如，其靈活的退出機制為投資者提供更多選擇，進一步激發市場活力，促進資本市場健康發展。
警惕亂象
私募基金收購上市公司盡管益處多多，但目前國內私募基金的參與積極性仍然有待提升。如何激發私募基金并購上市公司的積極性？
在姜富偉看來，從本質上看，私募并購是“耐心資本”深度賦能實體經濟的有益嘗試。要提升積極性，應完善支持政策、簡化合規流程，并引導基金在產業協同、技術升級等方面形成長期價值，助力構建高質量資本市場。
田軒則認為，提升私募基金并購上市公司的積極性，需從政策層面入手，完善相關法律法規，優化市場環境，簡化審核程序，提高審核效率，為私募基金并購上市公司提供更多便利。引入更多的市場化機制，如私募基金“反向掛鉤”等安排，簡化估值和交易流程，并建立健全退出機制。同時，提高市場透明度和效率，降低并購過程中的信息不對稱風險。此外，拓寬融資渠道，提供多元化的金融工具支持，增強私募基金的資本實力和風險抵御能力。
要想創建私募基金收購上市公司的良好生態，則需加強監管，以防市場亂象出現。對此，應當從何著手？
田軒建議從三個方面出發。第一，完善信息披露制度，注意信息披露的準確性和及時性，確保市場公平和透明，防止信息不對稱導致的不當行為。
第二，建立健全并購風險評估機制，對私募基金進行穿透核查，嚴格審查并購動機和資金來源，防止惡意并購和財務風險。
第三，強化事后監管，對并購后的公司運營進行持續跟蹤，加強業績承諾及補償要求等，確保并購效果符合市場預期，維護投資者利益，確保市場穩定。
除此以外，姜富偉建議在三個方面防范風險。首先，防范短期投機與操縱行為，嚴控內幕交易與利益輸送。
其次，資產注入須引入第三方評估，確保交易公允，保護中小股東權益。
再者，應通過設置利益一致機制、控股權穩定承諾等，防止并購后的治理失控或業績對賭失靈。
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